Original-Research: Smartbroker Holding AG (von Montega AG): Kaufen

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Original-Research: Smartbroker Holding AG - von Montega AG

02.12.2024 / 10:40 CET/CEST

Veröffentlichung einer Research, übermittelt durch EQS News - ein Service

der EQS Group AG.

Für den Inhalt der Mitteilung bzw. Research ist alleine der Herausgeber bzw.

Ersteller der Studie verantwortlich. Diese Meldung ist keine Anlageberatung

oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte.

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Einstufung von Montega AG zu Smartbroker Holding AG

Unternehmen: Smartbroker Holding AG

ISIN: DE000A2GS609

Anlass der Studie: Update

Empfehlung: Kaufen

seit: 02.12.2024

Kursziel: 12,00 EUR

Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten

Letzte Ratingänderung: -

Analyst: Christoph Hoffmann

Übernahme von wichtigstem Peer finanzen.net verdeutlicht Unterbewertung -

Guidance angehoben

Mit der mehrheitlichen Übernahme von finanzen.net wurde jüngst der engste

Peer von Smartbroker durch das Private-Equity-Unternehmen Inflexion an der

Seite der Gründer zu einer Bewertung von 400 Mio. EUR übernommen. Basierend

auf dem Kaufpreis ergibt sich für Smartbroker u.E. aktuell ein

Unternehmenswert zwischen 153,8 und 270,6 Mio. EUR bzw. 9,71 bis 16,68

EUR/Aktie. Neben dem Deal hob Smartbroker zuletzt auch die Guidance an.

Target-Details: finanzen.net zählt neben Smartbroker zu den führenden

Unternehmen im Bereich der Online Finanzmedien und lag in den letzten 12

Monaten mit 2,4 Mrd. Seitenaufrufen geringfügig unter den Portalen von SB1

mit 2,5 Mrd. Seitenaufrufen. Neben dem Portalgeschäft gehören der Neobroker

finanzen.net zero, der Robo-Advisor Oskar und die Trading-Software TraderFox

zum Konzern, die etwa 300.000 Kunden zählen sollen. Laut Medienberichten

dürfte finanzen.net 2024 einen Konzernumsatz von rd. 80 Mio. EUR (SB1-Umsatz

2024 MONe: 50,9 Mio. EUR) bei einem EBITDA von knapp 30 Mio. EUR erzielen

(SB1-EBITDA 2024 MONe: 8,7 Mio. EUR). Dementsprechend liegt das gezahlte

Umsatz-Multiple für 2024 bei 5,0x und das EBITDA-Multiple bei 13,3x.

Der Rohertrag des Mediengeschäfts (Umsatz nicht berichtet) belief sich gemäß

Abschlüssen der Gesellschaft in 2023 auf 31,5 Mio. EUR bzw. 31,8 Mio. EUR in

2022. Das EBITDA des Mediensegments konnte in den letzten Jahren etwa auf

konstantem Niveau gehalten werden und soll sich laut Presse in 2024 auf ~21

Mio. EUR belaufen (2023: ~19,9 Mio. EUR; 2022: 20,9 Mio. EUR). Weitere ~9

Mio. EUR EBITDA sollen in diesem Jahr auf den Broker und die

Handels-Software TraderFox entfallen.

Medien-Geschäft könnte für bis zu Hälfte des Kaufpreises stehen: Um die

Wertimplikationen des Deals für Smartbroker zu quantifizieren, bewerten wir

das Medien- bzw. das Brokerage-Geschäft separat. Europäische Unternehmen aus

dem Bereich 'Interactive Media and Services' werden im Median mit einem

EV/EBITDA (LTM) von 10,1x gehandelt, was bei einem erwarteten EBITDA 2024

von ~21 Mio. EUR einen Wert von 212,1 Mio. EUR für den Medienbereich von

finanzen.net ergibt. Der verbleibende Kaufpreisteil von rd. 190 Mio. EUR

impliziert für das Brokerage-Geschäft einen Kaufpreis pro Kunde von 626 EUR,

was im oberen Bereich vergleichbarer Übernahmen liegt. So zahlte flatex 2019

bei der DEGIRO-Übernahme 532 EUR/Kunde und die Commerzbank 2020 für

comdirect 656 EUR/Kunde. Dabei ist bei der comdirect-Übernahme zu

berücksichtigen, dass die Direktbank insgesamt 2,7 Mio. Kunden und 'nur' 1,6

Mio. Depots aufwies, da ein Teil der Kundschaft ausschließlich klassiche

Retail-Banking-Dienstleistungen wie das Girokonto, Kreditkarten etc. nutzte.

Auf Basis des aktuellen EV/EBITDA-Multiples europäischer Peers i.H.v. 10,1x

und dem von Inflexion gezahlten Preis pro Brokerage-Kunde ergibt sich für

Smartbroker zunächst ein Unternehmenswert von 153,8 Mio. EUR bzw. 9,71

EUR/Aktie (Upside 22,0%). Wir glauben, dass mehrere Adjustierungen nötig

sind, um Rückschlüsse auf den fairen Wert von Smartbroker zu ziehen. Diese

haben wir nachfolgend dargelegt.

* Kundenzahlen von finanzen.net enthalten branchenüblichen hohen Anteil

von Leer- bzw. inaktiven Depots, die SB1 jüngst kündigte: In den

berichteten Brokerage-Kundenzahlen von finanzen.net dürfte sich, wie

branchenüblich, ein niedriger bis mittlerer zweistelliger Prozentsatz

von inaktiven Accounts befinden, die der PE 'mitbezahlt' hat. Da

Smartbroker erst vor wenigen Monaten seine Kundenzahl um sämtliche Leer-

bzw. inaktiven Depots bereinigt hat (79 Tsd. der aktuell 181 Tsd. Kunden

bzw. ~30% der Gesamtkunden), sollte die Kundenzahl von Smartbroker um

die inaktiven Kunden (79 Tsd.) erhöht werden. Andernfalls müssten

Smartbrokers Kunden mit einem höheren Preis angesetzt werden.

Unter Berücksichtigung der Leerdepots ergibt sich ein Wert von 12,66

EUR/Aktie.

* Deutlich höhere Umsatz- und Ergebniszahlen von finanzen.net bei gleichen

Seitenaufrufen schwer nachvollziehbar - Käufer dürfte Dyssynergien durch

Entkopplung von Springer einpreisen: In Bezug auf das Mediensegment

fällt auf, dass finanzen.net bei etwa gleicher Reichweite ein deutlich

höheres Umsatzniveau erreicht, sodass die Monetarisierung des Portals

deutlich besser ausfallen muss. Dies ist angesichts der u.E. starken

Monetarisierungsstrategie seitens SB1 aus unserer Sicht schwer

nachvollziehbar, wobei wir uns durch die Tatsache, dass finanzen.net

u.E. kein ähnliches Exposure im u.E. überproportional teuren

IR-Marketing aufweist, bestärkt fühlen. Da finanzen.net bisher dem

Springer-Konzern angehörte, dürfte der Käufer die entstehenden

Dyssynergien, die sich aus der Herauslösung des Teilkonzerns ergeben und

u.E. zu einer geringeren Ertragskraft führen könnten, bereits in der

Bewertung eingepreist haben, was den Wert des Mediengeschäfts reduzieren

dürfte. Aus dem 2023er-Abschluss von finanzen.net ist ersichtlich, dass

finanzen.net auf der Kostenseite deutlich schlanker aufgestellt und

damit profitabler ist. So betrugen die Personal- und sonstigen Kosten in

2023 nur 11,5 Mio. EUR. Unter der Annahme von Kosten für bezogene

Leistungen i.H.v. 2,5 Mio. EUR lägen die 'operativen' Kosten bei 14,0

Mio. EUR, während SB1 in 2023 Kosten von 20,4 Mio. EUR verzeichnete.

Geht man davon aus, dass finanzen.net nach Dyssynergien den gleichen

Media-Umsatz wie Smartbroker generiert (2023: 27,3 Mio. EUR) und die

Kostenbasis konstant bleibt, würde das Medien-Segment von finanzen.net

ein EBITDA von 13,3 Mio. EUR erzielen, sodass sich auf Basis des

EV/EBITDA-Multiples der börsennotierten Peers i.H.v. 10,1x ein Wert des

Mediengeschäfts von 134,3 Mio. EUR ergeben würde. Indes beläuft sich der

implizierte Wert des Mediengeschäfts von Smartbroker aufgrund des

geringeren EBITDAs lediglich auf 40,4 Mio. EUR. Für das

Brokerage-Geschäft von finanzen.net ergibt sich nach Berücksichtigung

des Mediengeschäfts mit 134 Mio. EUR ein verbleibender Kaufpreis von 266

Mio. EUR, was einen Preis pro Brokerage-Kunden von 886 EUR impliziert.

Damit ergibt sich für Smartbroker unter Berücksichtigung der aktuellen

Kundenzahl ohne Leerdepots ein Unternehmenswert i.H.v. 200,7 Mio. EUR

(12,51 EUR/Aktie). Adjustiert man die Kundenzahl um Leer- bzw. inaktive

Depots ergäbe sich ein Wert des Brokerage-Geschäfts von 230,2 Mio. EUR

und ein gesamter Unternehmenswert von 270,6 Mio. EUR bzw. 16,68

EUR/Aktie.

Somit ergeben sich u.E. vier Unternehmenswerte für Smartbroker, wobei wir

den Vierten als am treffsichersten finden, da dieser zwei verzerrende

Effekte eliminiert:

1. 9,71 EUR/Aktie ohne Adjustierungen durch Bewertung des Mediengeschäfts

mit Median-EBITDA-Multiple des Sektors

2. 12,51 EUR/Aktie bei Adjustierung des Mediengeschäfts um Dyssynergien

3. 12,66 EUR/Aktie bei Adjustierung des Brokerage-Geschäfts um Leerdepots

4. 16,68 EUR/Aktie bei Adjustierung des Mediengeschäfts um Dyssynergien

und Adjustierung des Brokerage-Geschäfts um Leerdepots

Insgesamt unterstreicht die Transaktion u.E. die Unterbewertung von

Smartbroker, die sich ebenso durch unser DCF-Modell ergibt. Der aktuelle

Bewertungsabschlag könnte auf das geringere Kundenwachstum des Smartbroker

zurückzuführen sein. Dies sehen wir allerdings kritisch, da Smartbroker aus

Preis-Leistungs-Gesichtspunkten das klar bessere Produkt am Markt hat und

zuletzt bewusst keine Neukunden akquirierte. Mit ähnlichem Werbebudget

dürfte Smartbroker daher u.E. auch ein ähnliches Wachstum erzielen können

und hat bereits in der Vergangenheit, wenn auch in einem begünstigten

Umfeld, 70.000 bzw. 120.000 Kunden innerhalb eines Jahres gewonnen, was u.E.

in etwa den Zahlen des finanzen.net zero-Brokers entspricht.

Prognosen angepasst: Aufgrund einer vorzeitigen Verlängerung einer

Kooperation und einem geringer als geplanten Werbebudget hat Smartbroker

jüngst seine EBITDA-Prognose für 2024 um 4,0 Mio. EUR auf 7,0 bis 9,0 Mio.

EUR angehoben. Dementsprechend erhöhen wir unsere Ergebnisschätzung für das

laufende Jahr um den Sondereffekt, da wir bereits zuvor geringere

Marketingausgaben prognostiziert hatten. Darüber hinaus erwarten wir ab 2025

höhere Zinserträge, da wir zuvor von großen Verschiebungen auf das neue

Zinskonto von insgesamt 33% des Cashs ausgingen. Im letzten KPI-Call führte

das Management jedoch aus, dass bisher nur marginale Abflüsse zu verzeichnen

waren.

Fazit: Die vergleichsweise teure Übernahme des engsten Peers finanzen.net

durch Private Equity unterstreicht nicht nur die Attraktivität des

Geschäftsmodells, sondern ebenso die Unterbewertung von Smartbroker. Durch

das nun sukzessive erhöhte Marketing dürfte das Wachstum ab 2025 spürbar

zulegen und einen Katalysator für die Aktie darstellen. Wir bestätigen

unsere Kaufempfehlung und unser Kursziel.

Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss

bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /

HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser

mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum

umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und

wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht

sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und

fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die

Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden

zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und

Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die

Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum

Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der

Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:

http://www.more-ir.de/d/31461.pdf

Kontakt für Rückfragen:

Montega AG - Equity Research

Tel.: (0)40 41111 37-80

Web: www.montega.de

E-Mail: research@montega.de

LinkedIn: https://www.linkedin.com/company/montega-ag

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