Original-Research: Brockhaus Technologies AG (von Montega AG): Kaufen

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Original-Research: Brockhaus Technologies AG - von Montega AG

18.03.2025 / 11:31 CET/CEST

Veröffentlichung einer Research, übermittelt durch EQS News - ein Service

der EQS Group.

Für den Inhalt der Mitteilung bzw. Research ist alleine der Herausgeber bzw.

Ersteller der Studie verantwortlich. Diese Meldung ist keine Anlageberatung

oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte.

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Einstufung von Montega AG zu Brockhaus Technologies AG

Unternehmen: Brockhaus Technologies AG

ISIN: DE000A2GSU42

Anlass der Studie: Update

Empfehlung: Kaufen

seit: 18.03.2025

Kursziel: 44,00 EUR (zuvor: 59,00 EUR)

Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten

Letzte Ratingänderung: -

Analyst: Christoph Hoffmann

Brockhaus verfehlt FY-Guidance aufgrund von Problemen im Geschäft mit

Leasingrückläufern

BKHT hat jüngst vorl. Zahlen veröffentlicht, die umsatz- und ergebnisseitig

unterhalb unserer Erwartungen lagen. Verantwortlich für die Verfehlung der

FY-Guidance (Umsatz: 205 vs. 220-240 Mio. EUR; Adj. EBITDA 66 vs. 80-90 Mio.

EUR) und der Erwartungen waren primär u.E. nicht strukturelle Probleme,

sondern Anlaufschwierigkeiten im Reselling-Geschäft in Q4, das in der neu

gegründeten Tochter Bike2Future aufgebaut wird. Die Q4-Absatzzahlen setzten

den rückläufigen Trend aus Q3/24 fort, wobei u.E. unverändert hohe Erträge

pro Rad erzielt wurden. Indes wurden die 2025er-Mittelfristziele aus 2023

zurückgenommen, wobei unsere Prognosen seit 08/24 unterhalb dieser liegen.

Trotz der Verlangsamung des op. Momentums sehen wir die Aktie als attraktiv

an, da das EV/EBITDA 2025e bezogen auf das auf BKHT entfallende EBITDA bei

7,0 liegt und u.E. weiteres Wachstum auspreist. Die u.E. niedrige Bewertung

dürfte zudem ein Faktor für 2024 erhaltene Kaufofferte(n) für

Unternehmensteile bzw. den Konzern gewesen sein, deren Prüfung zu 1,6 Mio.

EUR (bereinigten) Kosten geführt haben.

[Tabelle]

Das negative EBITDA von BKHT in Q4 ist dabei u.E. auf folgende Effekte

zurückzuführen:

* Anlaufprobleme und Wertberichtigungen im Geschäft mit Leasingrückläufern

: In Q4 dürften u.E. aufgrund des deutlich geringer als erwarteten

Umsatzes nur wenige 'reguläre' Leasingrückläufer verkauft worden sein

(MONe: ca. 5 Mio. EUR ggü. 15-20 Mio. EUR in den Vorquartalen), sodass

hier bereits ein EBITDA von 1-2 Mio. EUR fehlen dürfte. Zusätzlich gehen

wir aufgrund des schwachen EBITDA in Q4 von Wertberichtigungen auf die

Lagerbestände (insb. auf 'vorzeitige' Rückläufer) aus, die im niedrigen

einstelligen Mio.-Bereich liegen könnten. Während die Anlaufprobleme lt.

BKHT gelöst sind und sich daher nicht wiederholen sollten, sind

Wertminderungen auf Rückläufer u.E. auch zukünftig nicht auszuschließen,

v.a. bei branchenweiten Rabattaktionen, hohen Lagerbeständen sowie bei

vielen vorzeitigen Rückläufern, die u.E. ein höheres Wertrisiko

aufweisen.

* Ausgleichszahlung an Versicherungspartner aufgrund höherer Schäden: In

Q4 wurde eine ergebnismindernde Ausgleichszahlung geleistet, die u.E. im

niedrigen einstelligen Mio. EUR-Bereich liegen dürfte. Dies könnte u.E.

insbesondere im Zusammenhang mit hohen Schäden bei der

Arbeitgeberausfallversicherung stehen, die bspw. im Fall von

Langzeit-Krankheitsfällen, Kündigung, Erwerbsunfähigkeit oder

Mutterschutz/Elternzeit greift und verhindert, dass der Arbeitgeber die

monatlichen Leasingraten für das Dienstrad selbst tragen muss. Zukünftig

könnten Ausgleichszahlungen u.E. insbesondere bei hohen Insolvenzzahlen

und Kündigungen anfallen, sodass wir nicht ausschließen, dass BKHT auch

Preiserhöhungen bzw. Leistungsanpassungen diskutiert, um zukünftige

Ausgleichszahlungen zu vermeiden.

* IHSE-Auslieferungsverzögerungen dürften zu niedrigen siebenstelligen

EBITDA-Einbußen geführt haben: Mit einem EBITDA von nur 0,8 Mio. EUR bei

einem Umsatz von 7,8 Mio. EUR lag die Performance von IHSE in Q4

deutlich unter unseren Erwartungen. Wir gehen davon aus, dass etwa 2

Mio. EUR EBITDA aufgrund der Verzögerungen in Q4/24 fehlten. Der

Auftragsbestand i.H.v. 12,2 Mio. EUR sowie die Auslieferungen der für Q4

bestimmten Produkte dürften u.E. zu einem sehr guten Q1/25 führen.

Absatz bei Bikeleasing erneut zweistellig rückläufig: Wie in Q3 fiel die

Anzahl der vermittelten Räder auch in Q4 um 20,0% yoy (16 Tsd. Räder ggü. 20

Tsd. im Vj.). Im Gesamtjahr beläuft sich der Absatzrückgang auf -8,0% yoy

und fällt stärker aus als der Gesamtmarktrückgang i.H.v. -2,5% yoy. Der

Umsatzrückgang der deutschen Fahrradbranche lag 2024 aufgrund deutlich

gefallener Durchschnittspreise bei 10,3% yoy, wobei wir davon ausgehen, dass

Bikeleasing, bezogen auf das vermittelte Verkaufsvolumen, aufgrund nahezu

stabiler Radpreise leicht besser als der Markt abgeschnitten hat.

Dementsprechend würde sich in 2024 ein leicht steigender Marktanteil von

Bikeleasing i.H.v. 8,9% (Vj.: 8,8%) ergeben, der in 2021 noch bei 4,6% lag.

Die Zahl der angeschlossenen Unternehmen und Arbeitnehmer stieg in Q4/24

noch leicht um 2 Tsd. auf 72 Tsd. Unternehmen bzw. um <100 Tsd. Arbeitnehmer

auf 3,7 Millionen, sodass Ende 2024 ca. 8,0% aller Erwerbstätigen in

Deutschland an die Plattform angeschlossen waren (Vj.: rd. 7,0%). Im

Gesamtjahr konnten somit 12 Tsd. Unternehmen (,4% yoy) mit insgesamt ca.

0,4 Millionen Arbeitnehmern (,2% yoy) gewonnen werden. In 2025 und 2026

gehen wir von einem Onboarding von je 0,3 Millionen Arbeitnehmern aus.

Normalisierung der branchenweiten Lagerbestände Ende 2024: Gemäß aktueller

Marktdaten haben sich die Lagerbestände erstmals seit den Boomjahren

2020/2021 normalisiert und lagen Ende 2024 nur noch leicht oberhalb des

Niveaus von 2019. Dies könnte im Jahresverlauf zu einer geringeren

Rabattierung und steigenden Preisen auf dem Sekundärmarkt führen, was sich

positiv auf das Vermittlungs- sowie das Reselling-Geschäft von Bikeleasing

auswirken würde.

Angepasste Prognosen reflektieren leichten Absatzrückgang in 2025: Für das

laufende Jahr erwarten wir bei Bikeleasing aufgrund der angespannten

wirtschaftlichen Rahmenbedingungen und der anhaltenden Konsumzurückhaltung

einen leicht niedrigeren Absatz von -4,4% yoy auf 133 Tsd. Stück und damit

einen weiteren Rückgang der vermittelten Räder pro angeschlossenem

Arbeitnehmer um 11,4% yoy. Gleichzeitig haben wir aufgrund der Skalierung

von Probonio und Bike2Future höhere Kosten abgebildet. Angesichts des von

uns prognostizierten starken Wachstums im Rückläufergeschäft sowie den

Nachholeffekten aus Q4/24 gehen wir in 2025 von einem deutlich steigenden

Umsatz und Rohertrag aus. Insgesamt stellt das ('reguläre')

Rückläufergeschäft zusammen mit Probonio u.E. in den nächsten beiden Jahren

den zentralen Ergebnistreiber bei Bikeleasing dar.

[Tabelle]

Darüber hinaus werden wir im DCF-Modell fortan die Zinskosten auf Darlehen,

die für die Refinanzierung von Leasingverträgen aufgenommen wurden,

berücksichtigen, die u.E. der operativen Tätigkeit und nicht allgemeinen

Finanzierungszwecken zuzuordnen sind. In 2025 erwarten wir konstante

Zinskosten aus der Leasingrefinanzierung von 7,0 Mio. EUR, die gemäß

Anteilsbesitz zu rd. 52% auf BKHT entfallen.

Bei IHSE gehen wir in 2025 von einem Umsatz von 38,0 Mio. EUR (,6% yoy)

aus, wobei die Umsatzsteigerung etwa hälftig auf die Verumsatzung der für

2024 bestimmten Aufträge zurückzuführen ist. Bei nahezu stabilen Kosten

prognostizieren wir bei einer anhaltend starken Rohmarge von 75,0% ein

EBITDA von 7,9 Mio. EUR. Bei von uns erwarteten Holdingkosten von 6,6 Mio.

EUR ergibt sich 2025 ein Konzern-EBITDA von 72,7 Mio. EUR (MONe: ,4% yoy)

bzw. ein auf die BKHT-Aktionäre entfallendes EBITDA von 38,4 Mio. EUR

(,2% yoy).

Fazit: Brockhaus hat die FY-Guidance primär aufgrund nicht struktureller

Faktoren verfehlt. Die Rücknahme der 2025er-Mittelfristziele hatten wir in

unseren Prognosen antizipiert. Für das laufende Jahr gehen wir aufgrund des

konjunkturellen Umfelds und anhaltender Konsumzurückhaltung von leicht

rückläufigen Absatzzahlen aus und haben ebenfalls unsere mittelfristigen

Absatzerwartungen reduziert. Dabei dürfte ein starkes Wachstum im

Rückläufergeschäft sowie von Probonio zu Gewinnwachstum bei Bikeleasing

führen, während sich das Ergebnisniveau bei IHSE normalisieren dürfte. Die

aktuelle Bewertung impliziert derweil auf Basis unserer Schätzungen und

bezogen auf das auf Brockhaus entfallende EBITDA ein EV/EBITDA-Multiple

2025e i.H.v. 7,0. Angesichts dessen und der hohen M&A-Finanzierungskapazität

von >100 Mio. EUR bietet ein Aktienrückkauf, vorzugsweise via Tender-Offer,

u.E. derzeit den höchsten Mehrwert für die Aktionäre. Wir bestätigen unser

Rating mit angepasstem Kursziel von 44,00 EUR.

Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss

bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /

HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser

mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum

umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und

wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht

sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und

fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die

Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden

zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und

Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die

Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum

Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der

Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:

http://www.more-ir.de/d/32008.pdf

Kontakt für Rückfragen:

Montega AG - Equity Research

Tel.: (0)40 41111 37-80

Web: www.montega.de

E-Mail: research@montega.de

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